The Laws of Wealth

沃伦·巴菲特关于投资的第一条法则是“不要亏损”，第二条法则是“千万不要忘记第一条法则”。

正如巴菲特所说：“投资者不需要做太多对的事情，只要保证不犯下大错就行了。”

大卫·罗尔夫（DavidRolfe）：“巴菲特不是为了买而买，他是我见过的最能把握市场时机的人”。

Longboard Asset Management最近进行的一项研究，它发现近40%的股票自始至终都在赔钱，64%的股票表现逊于市场指数。市场的全部涨幅只是由其中1/4的股票贡献的。

一只股票变得便宜，往往是因为公司本身就有问题。话说回来，大众对廉价股票的看法在大部分情况下是正确的——它们确实很烂。

如果说购买便宜股票是好事情，那么购买价格便宜的优秀公司的股票是好的不能再好的事情了。

伯克希尔-哈撒韦股票自20世纪80年代以来曾有4次股价被腰斩。

本杰明·格雷厄姆：“为了获得比平均成绩更好的回报，投资者必须遵循以下策略：①内容自圆其说、愿景令人信服；②不受华尔街追捧。”

霍华德·马科斯：“为获得更好的投资回报，你必须对价值发现持有非共识的看法，并且保证你的看法是正确的。”

霍华德·马科斯这样的价值投资者认为，最危险的事情就是出价太高：“投资是一场人气竞赛，最危险的事情就是在它最受欢迎的时候购买。此时，所有有利因素都已经体现在价格里了，新买家已经毫无利润可言。最安全和最有利可图的事情就是在一个东西没有任何人喜欢的时候买进。随着时间的推移，它的受欢迎程度和价格，只会往上涨。”

霍华德·马科斯明智地说：“高风险，换句话说，主要是来自高价格……而理论家则认为回报和风险是截然不同的——虽然它们相互关联，但价值投资者却认为高风险和低预期回报只不过是同一枚硬币的两面，两者都来源于高价格。”

正如霍华德·马科斯所言：“在我的整个职业生涯中，我看到大多数投资者的业绩更多地取决于他们损失多少，有多严重，而不是取决于他们盈利的程度。熟练的风险控制是老练的投资者的标志。”

正如约翰·邓普顿（John Templeton）爵士所言，“除非你做的事情与众不同，否则不会获得超常回报”。

如果你觉得投资是一种娱乐，并且感觉很有趣，那你可能赚不到钱。真正的投资是很乏味的东西。——乔治·索罗斯（GeorgeSoros）

在生活中，就像在金融市场上一样，类似“当别人恐惧时，你应该贪婪”这种话说起来容易做起来难。困难很大程度上来源于我们面对负面事件时的行为方式。

詹姆斯·奥肖内西说：“在我研究了大量的美国和其他发达国家的股票市场的数据之后，我已经能够得到一个铁一般的原则，那就是回归均值。”

正如本杰明·格雷厄姆所言：“一家有明显增长前景的公司，并不一定是一个好的投资标的。”

林奇整个职业生涯中股市最高点的一个月（1987年9月）的估值也不过仅仅接近于过去15年中股市最低点的一个月（2009年3月）。像林奇这样处在低估值周期的人，面对的是正向的远期回报，这就使得买入并持有的策略变得非常有吸引力。

乔尔·格林布拉特告诉我们：你应该去购买那些期望值很低，低到任何坏消息也不能让它更低的股票。

在1999年股票处于历史上的高位时，美国人把近9%的薪水投入到他们的401（k）退休账户中。3年后，股价下跌了约33%，美国人投资到401（k）的薪水比率下降了近1/4。

经济学家理查德·布雷利（Richard Brealey）曾说过，对于某种策略，你需要反复运用25年才能有95%的把握说它是否有统计学意义上的优势。

许多伟大的投资者明确地告诉我们，行为投资是一条孤独的道路。

正如阿诺特所说：“市值加权的指数基金从概念上说就错了，因为我们的投资分配在一家公司的权重与股价挂钩，因此，它高估了估值过高的股票，低估了估值过低的股票。”

购买像标准普尔500这种市值加权指数基金，意味着你的投资组合在2000年时会有50%的科技股，在2008年会有40%的金融股。

内部交易发生时，其回报表现只比市场高0.7%，但在120天后，其表现将超过市场2.9%。

欧文·亚隆发现，要让热恋中的年轻人对一段关系中潜在的瑕疵进行批判性的思考是不可能的，同样不可能的是让一个正在赚钱的人来思考：“为什么我可能会出错？”

我认为，投资世界的原则与生活中其他领域的原则大不相同。我们能否在市场上取得成功取决于我们是否遵守这些原则，而这又取决于我们对自己的了解程度。

心理学似乎是所有致力于获取更高投资回报努力背后的隐秘力量。——本·斯坦和菲尔·德穆思，《另类投资手册》

消除疾病的唯一方法就是严格遵守一系列重要的原则。

“你怎么知道我是疯的？”爱丽丝问。“一定的，”猫说，“不然你就不会到这里来了。”

20世纪50年代，投资者平均在持有6年以后才交易手中持有的美国公司的普通股，——这与股票是一项长期投资的观点是一致的。但进入21世纪，交易频率几乎变成了原来的12倍。股票的平均持有时间变成了6个月，并且这一趋势几乎没有减弱的迹象：股市成交量每四五年就会翻一番。

投资者的主要问题，也是他最大的敌人，就是他自己。——本杰明·格雷厄姆

截至2013年，在过去的30年中，标准普尔500指数的年度回报率为11.1%，而股票型共同基金投资者的平均回报率仅为3.69%。其中大约1.4%的差距是源于基金费用。而6%的差距，很大一部分是由投资者在错误时机做出的决定造成的。

在1999年股票处于历史上的高位时，美国人把近9%的薪水投入到他们的401（k）退休账户中。3年后，股价下跌了约33%，美国人投资到401（k）的薪水比率下降了近1/4。

在最悲观的时候买入，在最乐观的时候卖出。——约翰·邓普顿爵士（SirJohnTempleton）

你可能知道尼采有句名言，“但凡不能杀死我们的，最终都会使我们变得更强大”。但你不知道的是，他说完这句名言之后不久就感染了梅毒，并精神崩溃了。尼采最后死于精神错乱、中风和瘫痪。

在生活中，就像在金融市场上一样，类似“当别人恐惧时，你应该贪婪”这种话说起来容易做起来难。困难很大程度上来源于我们面对负面事件时的行为方式。

如果你觉得投资是一种娱乐，并且感觉很有趣，那你可能赚不到钱。真正的投资是很乏味的东西。——乔治·索罗斯（GeorgeSoros）

情绪对买卖的价格产生了巨大的影响。处于悲伤状态的买家愿意为荧光笔多付30%的钱，他们的悲伤使他们付出了过高的代价。

你可能因为很多理由而对一只股票感到兴奋。

不管让你兴奋的原因是什么，很可能你期待这个故事的结局是：“变得非常富有，从此过上了幸福的生活。”故事绕开了理智，跳过大脑，直奔内心。因此，故事也是行为投资者的敌人。

最能充分体现故事力量的莫过于首次公开募股（IPO）。IPO在本质上是新兴行业的新起之秀在大看涨的时候进行上市融资。故事的力量、情感和对错过的恐惧结合在一起，使得IPO对专业投资者和散户投资者都极具吸引力。

Cogliati、Paleari和Vismara的《IPO定价：发行价格暗示的增长率》（IPOPricing：GrowthRatesImpliedinOfferPrices）中显示，在美国，企业IPO之后的头3年，股价平均表现比市场基准低21%。

心理学家发现，参与者对某件事的情绪越激动，他们就越有可能选择立即满足的方案，而不是延迟满足的替代方案。

作家詹姆斯·奥肖内西（JamesP.O’Shaughnessy）说：“成功投资的关键是要认识到，我们和其他任何人一样容易受到行为偏差的严重影响。”

我们的自豪感植根于少数几个已知的认知错误，包括对个人例外的执念，也就是过度自信偏见，以及获得成功和逃避不幸的偏好，即基本归因错误。

在2000年2月股票市场的巅峰时期，盖洛普调查了个人投资者，结果显示他们预期股市在接下来的12个月内能够带来13.3%的回报。但是，平均来说，他们预期自己的投资组合能实现15.5%的回报

基本归因错误指的是：人们在进行自我批评时通常会综合考虑前因后果，但在批评他人时不会有同样的宽容。相反，他们会非常原始和直接。

当传奇投资者杰里米·格兰瑟姆（JeremyGrantham）被问到投资者可以从大衰退中学到什么时，他回答说：“短期内可以学到很多，在中期可以学到一点，从长远来看，人们什么都不会学到。历史上一直以来都是这样。”

自我反省能拯救我们自己，让我们能够从历史中吸取教训，而傲慢却阻止我们自我反省。

沃伦·巴菲特关于投资的第一条法则是“不要亏损”，第二条法则是“千万不要忘记第一条法则”。

库克学院进行了一项研究，要求人们对一些正面事件（如中彩票、找到终身伴侣等）和负面事件（如死于癌症、离婚等）发生在自己身上的可能性进行打分。结果不出所料——参与者高估了积极事件发生的可能性达15%，低估了负面事件发生的可能性达20%。

我们倾向于认为好事总是发生在自己身上，而危险总发生在别人身上。我们总是觉得中彩票的是我，死于癌症的是他人；我们会从此幸福地生活在一起，他们可能会很快离婚

总是认为自己是例外的，这对风险管理的坏处是显而易见的——如果以此来做出决定，我们很可能会忽略潜在的风险。

所谓的有钱人，指的是那些资产比他的连襟多100美元的人。——H.L.门肯

研究表明，人们倾向于把因商品折扣而省下的钱存起来，而把以奖金形式获得的钱花掉。

给你的钱贴上标签将决定你如何处理这笔钱：花掉还是存起来。

人们更愿意在一个平均工资为25000美元的社区里挣50000美元，而不是在一个平均工资为250000美元的社区里挣100000美元。

当牛顿早早离场的时候，他的许多朋友（远没有那么聪明）看到股票继续飙升而选择继续持有。尽管牛顿已经安全了，但由于他无法忍受他的朋友和邻居的财富超过了自己，于是不久后重新买进了处在泡沫顶端的股票，直到股价开始暴跌。

艾萨克·牛顿爵士是一位天才科学家，但在其他方面和普通人一样。事后他说了一句名言：“我能计算恒星的运动，却算不出人类的疯狂。”

研究表明，即使我们的大脑告诉我们钱很重要，但是实际上有规律的锻炼更能提高我们的幸福感和生活质量。

哈佛大学的迈克尔·桑德瑞托（MichaelSandretto）和麻省理工学院的苏蒂尔·米克瑞希纳姆（SudhirMilkrishnamurthi）研究了分析师对1000家公司的1年期的预测。他们发现，分析师们的预测一直不一致，平均每年误差为31.3%。

泰特洛克发现的这一现象：最著名专家的预测反而是最不准确的

金融预测是一种徒劳的行为，越是名声显赫，越是自信，结果只会越糟。

本杰明·格雷厄姆说：“几乎每个对股票感兴趣的人都想聆听别人对市场的看法。需求就在那里，所以就有人来满足它。”

MRI的研究表明，人们在倾听金融专家的意见时会关闭大脑的一些功能。这种认知上的休息对于降低身体能耗来说是可取的，但对赚钱却是有害的。

詹姆斯·奥肖内西说：“在我研究了大量的美国和其他发达国家的股票市场的数据之后，我已经能够得到一个铁一般的原则，那就是回归均值。”

在《基业长青》出版前的十年里，这本书中提到的有远见的公司在标准普尔500指数中表现出色，其回报率为21%，而同时期市场平均回报率为17.5%。

然而，我们很快就看到了平均值回归的影响，因为只有一半的公司在这本书出版之后的5年内，表现继续超过市场平均回报率。如果对这些公司进行更广泛的考察（1991～2007年），我们就会发现，它们的表现实际上低于标准普尔500指数，其年化回报率为13%，而标准普尔500指数的回报率为14%。

1998年，哈佛大学的拉里·萨默斯（LarrySummers）和麻省理工学院的詹姆斯·波特巴（JamesPorterba）发表了一篇开创性的论文，题为《股票价格的平均值回归：证据和应用》（MeanReversioninStockPrices：EvidenceandImplications）。他们研究了1926～1985年纽约证券交易所的股票回报，以了解价格大幅上涨或下跌的后遗症。如你所愿，他们发现，高回报时期之后是低回报时期，反之亦然。

理查德·塞勒和沃纳·德邦特（WernerDeBondt）在他们的论文《股票市场会反应过度吗》（DoestheStockMarketOverreact？）中也发现表现好的股票最终会下跌，下跌的股票最终会上涨。他们把过去5年内35对表现最好与最差的股票做了对比。他们发现，在中期范围内（17个月），之前下跌的股票的表现比指数高出17%，而之前的热门股票的表现比指数低6%。

评估市场是否过热的另一个难题是，许多时候高涨的市场情绪是由真正的新思维孕育而来的，只是这些新思维通常都比较极端。

正如本杰明·格雷厄姆所言：“一家有明显增长前景的公司，并不一定是一个好的投资标的。”

LongboardAssetManagement最近进行的一项研究，它发现近40%的股票自始至终都在赔钱，64%的股票表现逊于市场指数。市场的全部涨幅只是由其中1/4的股票贡献的。

伯克希尔-哈撒韦股票自20世纪80年代以来曾有4次股价被腰斩。

正如霍华德·马科斯所言：“在我的整个职业生涯中，我看到大多数投资者的业绩更多地取决于他们损失多少，有多严重，而不是取决于他们盈利的程度。熟练的风险控制是老练的投资者的标志。”

彼得·伯恩斯坦（PeterBernstein）在《与天为敌》中给我们提供了一个线索，这可能是有史以来最全面的关于金融风险的考量。伯恩斯坦认为：“风险管理的本质在于最大化我们对结果有控制权的领域，最小化我们对结果完全无法控制的领域，但是我们无法得知这其中的因果关系。”

让我强调一下，没有比购买一只价格虚高的股票更危险的了，无论这只股票的故事多么吸引人。

经济学家理查德·布雷利（RichardBrealey）曾说过，对于某种策略，你需要反复运用25年才能有95%的把握说它是否有统计学意义上的优势。

被动基金跟踪的指数通常是根据市值进行加权的，这意味着公司股票的总市值越大，它们在指数中的权重就越大。正如阿诺特所说：“市值加权的指数基金从概念上说就错了，因为我们的投资分配在一家公司的权重与股价挂钩，因此，它高估了估值过高的股票，低估了估值过低的股票。”

一只股票如果价格被高估，其吸引力将下降，但此时它在市值加权指数基金中的权重反而会增加。同时，一只因为价格被打压而形成一个购买良机的股票，其权重反而下降了。因此在实践上，指数基金做的事情与我们应该做的事情完全相反，最终导致我们高买低卖。

购买指数基金，被普遍认为是散户投资者最明智的投资方式，但其核心逻辑是非常有问题的。购买像标准普尔500这种市值加权指数基金，意味着你的投资组合在2000年时会有50%的科技股，在2008年会有40%的金融股。

我写这本书的时候是2015年年末，在这一年中，有3/4的资产采用了被动管理的方式。借助低费率，被动管理的资本的表现一如既往地击败了主动管理的资本。

金融历史告诉我们，普遍的共识往往预示着坏消息。正如阿伦·塔斯克（AaronTask）在他的博客文章《骄傲导致失败：关于指数》（PrideComethBeforetheFall：IndexingEdition）中所说的：“当‘每个人’都做同一件事情的时候，此时应该反向操作。比如说现在‘大家’都知道，最聪明的投资方式就是投资指数基金。”

杰西·费尔德（JesseFelder）：“‘被动投资’最终将成为自己成功的牺牲品。过去15年来，资金不断流入指数型基金，推高了其权重股的估值，使未来的投资回报率出现严重下降。而下降的回报率又将导致资金不断流出，良性循环将变成恶性循环。”

纳西姆·塔勒布说：“我们一直在破坏经济、我们的健康、政治生活、教育和其他所有的东西……通过抑制随机性和波动性……这是当代的悲剧。就像神经过敏的父母一样，试图帮助我们的人往往伤害我们最多。”

在资本市场中，如果每个人都做同样的事情，正确的事情就不再正确了。

情绪在我们做出选择时起着重要的作用。事实上，大脑中处理情绪的部位受损的人甚至无法做出一些日常决定，比如今天应该穿什么。

有证据显示，人们总是把盈利的股票卖得太快，而把亏损的股票持有过久。

研究表明，我们在压力下丧失了大约13%的认知能力

塔勒布的话又一次得到了验证：“即使我们意识到了我们的偏见，我们也必须认识到，知识并不等于行为。关键在于我们能否设计并采用一种能对抗行为决策错误的方案。”

正如高盛前建模大师伊曼纽尔·德曼（EmanuelDerman）所说：“物理学和金融学的相似之处更多是在于它们的语法，而不是语义。在物理学中，你是在与上帝作对，而上帝并不经常改变他的原则。在金融学中，你是在与上帝的造物作对，即与那些以他们朝三暮四的观点评价资产的代理人进行博弈。”

我要你们做的是坚定不移地押注于人类的不理性

简单是终极的复杂。——达·芬奇

正如布赖恩·波特诺伊博士所指出的，华尔街“对复杂性的迷恋”是几种目标的混合体：将收费合理化、试图理解一个复杂的系统、将复杂等同于老于世故。

正如门肯打趣的那样：“让人苦恼的是，真相往往既让人不舒服，又常常是乏味的。而人类的头脑偏偏追求更有趣、更热切的东西。”

投资的最大矛盾之处在于，对于市场的巨大复杂性，唯一合理的反应是持续地只做最重要的事情。复杂的投资管理方法总是非常吸引人，满足了人们对复杂性的渴望，但这终归都是有害无益的。

正如本·卡尔森所言：“财务顾问解释投资方式的时间越长，情况就越糟，因为天真的投资者会信以为真。”

所谓的勇气，指的是就算怕得要死，也要继续策马前行。——约翰·韦恩

贾森·茨威格写过一本相当幽默的书《魔鬼的金融学辞典》（TheDevil’sFinancialDictionary）

“共同基金：名词，一种并不平等的基金——投资者平均分担所有风险，而经理独享所有的收费”。

本杰明·格雷厄姆：“为了获得比平均成绩更好的回报，投资者必须遵循以下策略：①内容自圆其说、愿景令人信服；②不受华尔街追捧。”

霍华德·马科斯：“为获得更好的投资回报，你必须对价值发现持有非共识的看法，并且保证你的看法是正确的。”

击败他人的唯一方法是与众不同，这说起来容易做起来难，因为对于我们人类这一物种，我们通常习惯于从团结一致和互相模仿中获得很多收益（投资除外）。正如人们所说，好的投资者大部分的时间里都是孤独并且被嘲笑的。

塞思·克拉曼（SethKlarman）说：“你不会因为总与团队保持一致而变成一名价值投资者。”

正如我在整本书中反复强调的，知道该做什么与真正去做它是两码事

勇气指的不是简单地唱反调，它意味着在相当容易地逃离精神上的过山车的情况下，依然坚持长期的观点不动摇。

杜克大学的两位教授所做的研究1991～1995年，只有最佳的10%的关于市场时机的判断可以帮助投资者实现12.6%的年化收益率。然而，在同一时期，如果对市场时机不做任何判断，只是单纯地跟着指数购买投资组合，却可以实现更高的16.4%的年化收益率。这说明即使拥有最佳的市场时机判断，回报也比那些“懒惰的投资者”差得多！

内格特·塞本（H.NegatSeybun）教授考察了大型市场为期30年的时间范畴，在总共7500个交易日中，有90个交易日贡献了大约95%的收益。因此只要你在那仅仅约占总量1%的交易日中离开市场（可能因为你错误地估计了市场时机），你的收益就会微乎其微。

一则古老的投资寓言这样说，待在市场上的时间要比选择市场时机重要。

彼得·林奇（PeterLynch）进行了一项1965～1995年为期30年的研究，他发现选择时机对于长期投资者的意义不大。在每年市值最低或者最高的时候买入的年化收益分别为11.7%和11%，几乎没有什么差别，尤其考虑到实际上投资者不可能每年都准确地在最差的时机（市值最高的时候）买入股票。

风险的危险之处在于，你认为最不危险的时刻，往往是最危险的时刻。

大卫·罗尔夫（DavidRolfe）：“巴菲特不是为了买而买，他是我见过的最能把握市场时机的人”。

股神并不是一个“永远只投资股票”的投资者，而是一个深思熟虑的、善于抓住市场时机的人。

在确定资产泡沫时，我们可以考察6个对象，但要注意的是，它们极少同时出现

（1）估值过高。在美国历史上每一次重大崩盘之前，股票价格都显著高于平均水平。（2）杠杆过高。无论消费者还是企业，在货币宽松时期都背负着庞大的债务。（3）宽松的放贷标准。泡沫时期的市场会让人们对风险放松警惕，贷款标准因此也相应放松。（4）普遍的看涨情绪。积极心理既是产生繁荣的原因，也是繁荣发生后的结果。（5）低波动率。波动率低显示了投资者已经习惯于付出很少的努力就能获得极大的回报。（6）热衷于高风险资产。一方面价格泡沫提高了投资组合中的股票比例，另一方面此时投资者也容易错误地加重股票的权重。

彼得·林奇恰如其分地打趣道：“投资者为准备市场调整或者预测市场调整而损失的，比市场调整本身导致的损失还要大。”但正如杰西·费尔德在他的《费尔德报告》（FelderReport）中指出的，在评估林奇的记录和建议时，必须考虑到林奇本人所处的环境。1977～1990年，在林奇的职业生涯里，股票价格一直徘徊在低于其平均估值一个标准差的范围内（以市值对GDP的比例衡量）。

事实上，林奇整个职业生涯中股市最高点的一个月（1987年9月）的估值也不过仅仅接近于过去15年中股市最低点的一个月（2009年3月）。像林奇这样处在低估值周期的人，面对的是正向的远期回报，这就使得买入并持有的策略变得非常有吸引力。

正如已故经济学家保罗·萨缪尔森（PaulSamuelson）在20世纪90年代末所说的，“揣测市场时机是一种投资罪过，这一次我建议你犯一点小罪”。

只有当投资者不知道他们在做什么的时候，才需要进行广泛的多样化。——沃伦·巴菲特

对于那些追求超常回报的投资者来说，需要秉持一种高度的信念，原因很简单：正如约翰·邓普顿（John Templeton）爵士所言，“除非你做的事情与众不同，否则不会获得超常回报”。

AlphaArchitect的韦斯利·格雷博士发现只有8%的ETF基金和23%的共同基金真正能与众不同。另外，格雷博士发现一个基金管理得越主动，其收费就越高，平均达到128个基点。

所有的模型都是错的，但有些是有用的。——乔治·E.P.博克斯（GeorgeE.P.Box）

5P选股法具体如下：（1）价格（Price）；（2）品质（Properties）；（3）陷阱（Pitfalls）；（4）人（People）；（5）推动力（Push）。

P1：永远不要出价过高

价格影响了人们对质量的感知。

民意调查机构盖洛普定期向美国投资者进行调查，以确定他们是否认为现在是投资的好时机。盖洛普发现，对这项调查的回应与股市的回报率之间存在着很强的相关性，但与你所设想的正好相反。

当美国人认为现在是购买股票的好时机时，股票价格往往已经达到峰值，这意味着接下来的投资回报往往会很差。

正如内特·西尔弗所写的，“盖洛普的调查所记录的最高数字出现在2000年1月，当时67%的美国人认为这是投资的好时机，而仅仅两个月后，纳斯达克和其他股指开始崩盘。相反，在1990年2月，只有26%的美国人认为当时是购买股票的好时机，但在接下来的10年里，标准普尔500指数几乎翻了两番”。

股票市场的估值越高，我们就越认为它值得投资。

霍华德·马科斯这样的价值投资者认为，最危险的事情就是出价太高：“投资是一场人气竞赛，最危险的事情就是在它最受欢迎的时候购买。此时，所有有利因素都已经体现在价格里了，新买家已经毫无利润可言。最安全和最有利可图的事情就是在一个东西没有任何人喜欢的时候买进。随着时间的推移，它的受欢迎程度和价格，只会往上涨。”

这一点无论如何强调都不为过——用合理的价格购买（通常被称为价值投资），是最能确保获得合理回报并降低风险的事情。

价值投资是风险管理的一种形式

霍华德·马科斯明智地说：“高风险，换句话说，主要是来自高价格……而理论家则认为回报和风险是截然不同的——虽然它们相互关联，但价值投资者却认为高风险和低预期回报只不过是同一枚硬币的两面，两者都来源于高价格。”

正如韦斯利·格雷博士在《量化价值投资》一书中所指出的，“魅力股被腰斩的概率是价值股的3倍以上；当价值股下跌50%的概率是2%时，魅力股下跌50%的概率将超过7%”。

正如Lakonishok、Vishny和Shlefer在其开创性论文《逆向投资、外推法和风险》中所发现的那样，“价值策略之所以能获得更高的回报，是因为这些策略利用了其他投资者会犯的错误，而不是这些策略本质上更为冒险激进”。

一位投资者的首要以及最为重要的任务就是管理风险，而为每一项投资寻求一个合理的价格就是管理风险最好的办法。

Lakonishok、Vishny和Shleifer在《逆向投资、外推法和风险》中检查了市净率对回报的影响。他们发现，在为期1年的时间里，低市净率股（也即价值股）的回报比高市净率股高73%，将时间延长到3年，则比率变为90%，延长到5年，则比率变为100%。

尤金·法玛（EugeneFama）和肯尼思·弗伦奇（KennethFrench）根据市净率对1963～1990年的非金融股票进行了分组，结果发现最便宜的股票的回报是最昂贵的股票的3倍。

巴菲特的话：“你为了得到让人开心的所谓共识，付出了高昂的价格。然而，不确定性才是长期价值投资者最好的朋友。”

在短短两年多的时间里让投资者暴富的股票，也会同样迅速地摧毁财富。从2000年2月到2019年2月，最昂贵的股票分组价值下跌了82%。魅力股的投资可能会有短期的暴涨，但是，正如我前面提到的，暴涨和暴跌是同一枚硬币的两面。

价值投资需要我们克服把高价格等同于好质量的本能反应。价值投资要求为了实现长期的回报而牺牲短期的机会。作为一位价值投资者，我们必须忽视那些围绕着魅力股的故事，坚定信心去购买那些被鄙视、被认为前景不佳的公司的股票。由于以上都与大多数人的投资理念相悖，所以价值溢价将持续存在。

以“神奇公式”闻名的乔尔·格林布拉特说，价值投资本身并没有魔力。相反，他告诉我们：你应该去购买那些期望值很低，低到任何坏消息也不能让它更低的股票。

价值投资接受现实，不对未来做出任何判断，只要坚信上涨的尽头一定是下跌即可，反之亦然。你的计划是以各种可能的方式来使自己的行为程序化，购买廉价股票，放弃昂贵的股票和它们的故事。价值投资需要你否认你的本能倾向，做一些让你不舒服的事情。而正是因为它如此痛苦，所以成果才如此丰厚。

P2：品质至上

一家公司的股票是便宜还是昂贵，不应该单凭价格来判断，必须仔细考量公司本身的业务质量。

一只股票变得便宜，往往是因为公司本身就有问题。

话说回来，大众对廉价股票的看法在大部分情况下是正确的——它们确实很烂。

如果我们能够以某种方式不仅在价格上而且在质量上筛选价值型股票，我们就能一举两得：买到物美价廉的价值股，同时剔除公司本身质量不佳的股票。行为投资者需要铭记价值股不是指便宜货，公司本身生意做得非常好。价格是和公司本身质量相关的。

格雷厄姆在那些如同被丢弃的雪茄烟蒂一般的濒临破产的公司里挑挑拣拣，寻找有利可图的机会，即使公司最终会破产。

巴菲特也是以这种“净零”的方式开始职业生涯的，但很快他意识到，与格雷厄姆所处的“大萧条”时代相比，通过这种方式实现成功的难度越来越大。巴菲特很快就和查理·芒格（CharlieMunge）合作了，后者教会了其最重要的一课，“以合理的价格买一家优秀的公司要比高价买一家还不错的公司好得多”。

合理的价格和优秀的公司的结合是行为投资者的梦想，因为这可以规避任何未来的不确定性。我们不知道市场未来会如何发展，也不知道购买的公司的前景最终如何，所以就尽可能地在价格和公司前景上都留有额外的缓冲。用投资的术语来说，我们在寻找一条护城河来抵御未知的明天。

投资者在评估公司时经常犯一个错误，就是通过评价它所提供的商品和服务是否对人们的生活有重要贡献，来评价一家公司是否优秀。但这是完全错误的。投资如此之难的一个重要原因就是一项以良好愿景开始的投资往往会带来糟糕的回报。比如说，人们会误以为“革命性的新行业能带来革命性的利润”。

正如伯顿·马尔基尔指出的，“是否投资一个行业的关键不在于这个行业对社会将产生什么样的影响，甚至也不在于它的成长性，而在于它产生和维持利润的能力”。

BrowneLLC的研究结果，结果显示，不受欢迎的“雪茄烟蒂股票”的表现比那些受追捧的股票的年化回报率高出2.4%。

在试图确定一家企业是否优秀时，最好记住优秀的领导者往往会被更平庸的替代者所取代，而那些获得超额收入的季度将会为平庸的未来播下种子。

“虽然直觉告诉我们，回报总额大、利润率高的股票应该是好的投资标的，但长期数据表明情况并非如此。这是因为投资的成功依赖于选择前景良好的股票，但投资者当前对这些股票的前景往往并不看好。”詹姆斯·奥肖内西的上述言论告诉我们：我们必须在被忽视的公司中寻找那些有良好前景的公司，并且要在大众发现之前找到它们。

贾森·茨威格对本杰明·格雷厄姆的杰作《聪明的投资者》进行了一些评论。其中提供了一些线索：有几股力量可以拓宽公司的护城河：强大的品牌认同（比如哈雷摩托，它的买家甚至将公司的标志文在身上）；一家垄断或近乎垄断的商家；规模效应——能大规模廉价供应大量商品或服务的能力（比如生产剃须刀的吉列公司）；一种独特的无形资产（比如可口可乐，它的美味糖浆秘方实际上毫无价值，却对消费者始终保持着迷之诱惑）；无法替代的产品（大多数企业不得不使用电力，因此公用事业公司不太可能在短期内被取代）。

皮奥特洛斯基F-score。F-score综合考量了利润率、杠杆率和运营效率，以确定公司目前的财务状况，以及更重要的发展趋势。每满足一个积极指标就给予1分，最大可能的F-score是9分。

（1）净收入（netincome）：利润是否为正？（2）营运现金流（operatingcashflow）：12个月营业现金流为正吗？（3）资产回报率（returnonasset，ROA）：资产回报是否每年有所改善？（4）盈利的质量（qualityofearnings）：去年的营业收入是否超过资产回报？（5）长期债务与资产比率（long-termdebtvs.assets）：长期债务与资产比率在下降吗？（6）流动比率（currentratio）：流动资金是否在增加？（7）流通股（sharesoutstanding）：过去一年股票是否已被稀释？（8）毛利率（grossmargin）：利润率是否每年有所增长？（9）资产周转率（assetturnover）：销售额相对于资产有所增长吗？

对你来说，你不需要理解皮奥特洛斯基F-Score的每一个细节，就可以从这些指标中获益。皮奥特洛斯基一开始想了解对于股东来说，那些懂得管理债务的公司，是否比那些对此并不擅长的公司更有益。他得到的结果是肯定的。在他的著作《价值投资：使用财务历史数据区分赢家和输家》中，他展示了1976～1996年，如果建立一个投资组合，选择购买F-Score分数最高的公司（8分或者9分），并卖出F-Score分数最低的公司（0～2分），最终实现了23%的年化回报率。

如果说购买便宜股票是好事情，那么购买价格便宜的优秀公司的股票是好的不能再好的事情了。

沃伦·巴菲特生动地说：“我试着买一些普通人也能经营得好的公司的股票，因为艰难时刻迟早会到来。”

P3：考虑风险

这是一场骗局。股票市场里的家伙非常不诚实。——艾尔·卡朋（AlCapone）

所谓的基于原则的行为投资者的标志是，她必须是一名真正的科学家——面对她最初的假设，既寻求可以强化它的信息，也寻求可以推翻它的信息。真正的科学家不仅寻求“为什么这可能是一项好投资”的答案，她更加应该追求“为什么我可能会错”的答案。

正如巴菲特所说：“投资者不需要做太多对的事情，只要保证不犯下大错就行了。”

斯蒂芬·格林斯潘（StephenGreenspan）是一位心理学家，著有《受骗实录：为什么我们被欺骗以及如何避免被骗》（AnnalsofGullibility：WhyWeGetDupedandHowtoAvoidIt）一书，

最后一章针对“为什么被骗”进行了剖析，并将其归因于以下几个因素。

社会压力：欺诈通常发生在“朋友圈”内，比如那些与你有类似宗教背景的人。

认知：在某种程度上，被欺骗意味着缺乏某种知识或思维不够清晰（但不一定是智商不够）。

个性：基于某种信仰的特殊情感或者不擅长说“不”，可能会导致被人利用。

情绪：预期会获得某些酬劳的想法（比如能够轻松赚钱的刺激想法）往往会促使人们做出不理智的决策。

欧文·亚隆发现，要让热恋中的年轻人对一段关系中潜在的瑕疵进行批判性的思考是不可能的，同样不可能的是让一个正在赚钱的人来思考：“为什么我可能会出错？”

“投机是一种试图把小钱变成大钱、不太容易成功的努力。而投资是试图避免大钱变小钱、容易成功的努力。”弗雷德·施韦德（FredSchwed）

尽管我们总是认为熊市中处处都是风险，但实际上这些风险都是在之前的繁荣时期埋下的，只是在熊市中爆发。在市场繁荣时期，投资者不断为高风险资产抬价，警惕性有所下降，并愿意加入这场盛宴。高风险不断在牛市期间累积，而正在挣钱的人们对此毫无察觉。

布雷特·斯蒂恩博格“事实上我发现，我最成功交易中的大部分是从负面的彩排开始的，采用‘what-if’的策略来制定止损策略。相反地，我发现我最糟糕的交易是从预估获得多少回报的时候开始的”。

作为行为投资者，我们有责任去思考人类行为中黑暗的角落，并依此进行调查。

1.监测C-Score模型

C-Score中的“C”是“做假账”（cookingthebooks）的意思。这一分数是由投资家和行为学家詹姆斯·蒙蒂埃提出的，用来帮助我们找出那些应该马上被卖出的公司，但也可以用来验证长线股票。此评分考虑了6个参数。

（1）净收入与运营现金流之间的差距是否越来越大。（2）应收账款周转天数增加。（3）库存周转天数增加。（4）与收入相关的其他流动资产增加。（5）总资产、厂房和设备的折旧减少。（6）连续收购来扭曲盈利。

如果一只股票符合上述任一种情况就得到一分，得分越高就意味着做假账的可能性越高。蒙蒂埃发现，1993～2007年，C-Score得分高的公司股票，其年度收益率比美国市场低8%。将C-Score与估值方法相结合，能获得更有效的结果。C-Score得分高和被高估的股票（以市销率超过2为标准）的年度收益率比市场低14%，年度收益率为负4%。

2.奥尔特曼的Z-Score模型

Z-Score是纽约大学金融学教授爱德华·奥尔特曼（EdwardAltman）的创意。Z-Score被奥尔特曼用来（非常成功地）预言哪些公司将在两年内破产。在他对66家公司的回溯测试中，正确地预测破产的概率达到72%，预测错误的比例只有6%。Z-Score由以下五个部分组成，并根据其预测能力加权：

（1）营运资金/总资产：衡量流动性。（2）留存收益/总资产：衡量杠杆。（3）息税前利润（EBIT）/总资产：衡量盈利能力。（4）股票市值/总负债：衡量偿付能力。（5）销售额/总资产：衡量资产周转率。

在真实的投资世界里，让我们累积财富的不是全垒打，而是设法不要被出局。

最可靠的胜利之路，即不要亏钱。

P4：跟随领袖

高缺陷人群的七个习惯

（1）他们认为自己和公司主宰着他们所处的大环境。（2）他们完全认同公司，以至于模糊了个人利益和公司利益的界限。（3）他们看上去无所不知。（4）他们毫不留情地消灭任何在想法上不认同自己的人。（5）他们是公司的最佳代言人，并投入大量的时间来维护公司的形象。（6）面对令人生畏的困境，他们将其视为临时性的、可以被摆平的障碍。（7）他们总是轻易回到那些让他们走到今天的旧战略上。

在互联网泡沫时期，近90%的科技公司首席财务官认为，他们的股票被低估了。

Giamouridis、Liodakis和Moniz在他们的论文《内部人士是聪明的投资者》106中指出了内部交易的一些积极方面，作者发现，在英国，内部交易的绝对值越大，随后的股票回报就越惊人。

内部交易发生时，其回报表现只比市场高0.7%，但在120天后，其表现将超过市场2.9%。

当管理层愿意动用公司的资金来购买自家的股票时，同样也展现出了他们对未来的乐观心态。

如果说回购股票是在说“我相信自家公司的业务”，那么给股东派息就是在说“我爱我的股东”。

P5：顺势而为

如果你和大多数人一样（无论你的答案如何），你决定给他/她第二次机会，进行第六次约会。你宽宏大量的原因不在于你的善良，而在于“锚定效应”和“确认偏差”等心理原则。

锚定效应是指在形成意见和做出决定时，人们倾向于依赖最开始获得的信息。

随波逐流不能成为一名价值投资者。——塞思·克拉曼

许多伟大的投资者明确地告诉我们，行为投资是一条孤独的道路。

世俗的智慧告诉我们，遵循传统而失败会比违背常规而失败，更易被人接受。