The Little Book of Valuation How to Value a Company, Pick a Stock, and Profit
稳健投资的一个基本原则是，投资者不会为资产支付超过其价值的价格。如果你接受这个观点，那么你至少应该在购买任何东西之前尝试评估它的价值。
虽然原则上应该关注内在价值，但大多数资产的价值评估都是基于相对价值的。在相对价值评估中，资产的价值是通过观察市场对类似资产的定价来确定的。
虽然任何行业都可能出现成长型企业，但过去几十年中许多增长最快的企业确实是科技和服务型企业。尽管这些企业类型各异，但它们有一个共同的特点，那就是它们的价值来源于无形资产。
增长型资产的价值不仅取决于预期增长幅度，还取决于增长质量，而增长质量则以超额收益来衡量：即投资于这些资产的资本相对于资本成本的回报。
只有伴随超额收益的增长才有价值。
投资成功的关键不在于永远正确，而在于比其他人犯的错更少。
要实现盈利，市场必须纠正自身的错误，而这可能不会在短期内发生。事实上，你买入的股票可能在你认为被低估的情况下，随着时间的推移，它们的价值反而会进一步被低估。
在2023年，Facebook几乎所有收入都来自广告。
一家公司的现金流可以表示为三个关键驱动因素的函数：
增长：商业故事中的增长要素最好通过收入增长来体现。这种增长要么来自销量增加，要么来自单价上涨（或两者兼而有之）。
盈利能力：企业的盈利能力体现在您所估算的营业利润率上。在进行这项估算时，您应该首先关注单位经济效益，即公司生产额外一个销售单位的成本。单位经济效益越好，营业利润率就越高。
投资效率：为了增加收入，公司必须进行再投资，制造型公司将再投资用于厂房和设备，而科技公司则将再投资用于研发和收购。衡量增长效率的方法之一是考察公司每投入一定时间所能产生的收入金额。投入的资金（销售额与投入资本之比），效率更高的公司能够带来更高的收入。
保持评估过程开放并接受反馈至关重要，尤其是来自那些与你意见相左的人的反馈。当你阅读或聆听他们的批评时，与其采取防御姿态，不如考虑利用他们的论点来强化和巩固你的观点。
如果你了解一家企业的价值驱动因素，你就能开始识别价值股
奥斯卡·王尔德将愤世嫉俗者定义为“知道所有东西的价格，却不知道任何东西的价值”。
稳健投资的一个基本原则是，投资者不会为资产支付超过其价值的价格。如果你接受这个观点，那么你至少应该在购买任何东西之前尝试评估它的价值。
你购买金融资产是为了获得预期的现金流。仅仅因为未来会有其他投资者愿意支付更高的价格，就认为股票价格合理是行不通的。这就像玩一场昂贵的抢椅子游戏，而问题就变成了：当音乐停止时，你会在哪里？
估值模型有几十种，但估值方法只有两种：内在价值和相对价值。
在内在价值估值中，我们从一个简单的命题出发：资产的内在价值取决于你预期该资产在其生命周期内产生的现金流，以及你对这些现金流的不确定性程度。具有高且稳定的现金流的资产。现金流稳定的资产应该比现金流低且波动大的资产更有价值。
虽然原则上应该关注内在价值，但大多数资产的价值评估都是基于相对价值的。在相对价值评估中，资产的价值是通过观察市场对类似资产的定价来确定的。
因此，在决定购买一套房子的价格时，你会参考附近类似房屋的售价。对于股票而言，这意味着将其价格与同类股票进行比较，通常是与其“同业”的股票。因此，如果埃克森美孚的市盈率为8倍，而其他石油公司的市盈率为12倍，那么埃克森美孚的股票就会被视为值得买入的股票。由于这种给企业或资产定价的方法在理念上与内在价值评估不同，它更多地取决于其他人愿意支付的价格，而不是基本面，因此我们将使用“定价”一词来描述相对价值评估。
你必须清楚你的目标是评估资产价值还是为其定价，因为所需的工具有所不同。
投资者带着各种各样的投资理念进入市场。有些人是择时投资者，希望在市场上涨前买入；而另一些人则相信应该根据股票的增长潜力和未来盈利前景来选择股票。
有些人仔细研究价格图表，自称为技术分析师；而另一些人则计算财务比率，信奉基本面分析，深入研究公司能够产生的具体现金流，并基于这些现金流推导出公司价值。有些人投资是为了短期获利，有些人则是为了长期收益。
你几乎不可能从零开始评估一家公司或股票的价值。很多时候，你对一家公司或股票的看法在你开始将数据输入你使用的模型和指标之前就已经形成了，因此，你的结论往往会反映出你的偏见
股票研究分析师发布的买入建议多于卖出建议，因为他们需要与所追踪的公司保持良好关系，并且还要承受来自雇主的压力——雇主会从这些公司获得其他业务。
你在估值过程中使用的输入数据会反映出你的乐观或悲观倾向；因此，你更有可能使用更高的增长率，并且对你倾向于喜欢的公司风险评估更低。此外，还存在估值后加价的情况。你可以通过为好的方面（协同效应、控制力和管理质量）增加溢价来提高你的估计价值，或者通过扣除坏的方面（流动性不足和风险）的折扣来降低你的估计价值。
务必坦诚面对你的偏见：你为什么选择这家公司进行估值？你喜欢还是不喜欢这家公司的管理层？你是否已经持有这家公司的股票？如果可能，在开始估值之前，最好把这些偏见写下来。
在进行公司背景调查时，应将信息来源限制在客观事实的范围内，而不是观点来源；换句话说，与其阅读关于该公司的股票研究报告，不如花更多时间仔细研究公司的财务报表。
估值（即使是合理的估值）也是错误的。
首先，即使你的信息来源完美无缺，你也必须将原始信息转化为预测，而你在这个阶段犯的任何错误都会导致估计误差。
其次，你为公司设想的发展路径可能与实际情况大相径庭。公司的实际表现可能远超你的预期，也可能远低于预期，最终的收益和现金流也会与你的预测有所不同；要考虑到公司特有的不确定性。
在2001年对思科进行估值时，我们严重低估了该公司未来维持其收购驱动型增长的难度，结果导致我们对该公司估值过高。
我们2019年11月对万豪的估值现在看来过于乐观了。事后看来，是因为我们未能预见到 2020 年的全球疫情及其对酒店业造成的经济后果。
在评估一家年轻的成长型公司时，你面临的不确定性会比评估一家成熟的公司时更大。
回避不确定性并不能消除它。仅仅因为你对一家公司的未来前景感到不确定就拒绝为其估值是没有意义的，因为其他所有关注这家公司的人都面临着同样的不确定性。
收集更多信息和进行更多分析并不一定能减少不确定性，因为不确定性不仅来自估算误差，也反映了对未来真正的不确定性。
估值中的一个根本问题在于，估值过程中应该包含多少细节
借鉴自然科学中常见的简约原则，我们可以得出一条简单的规则：在评估资产价值时，尽可能使用最简单的模型。如果只需三个输入就能评估一项资产，就不要用五个。如果只需三年的预测就能评估一家公司的价值，那么预测十年的现金流就无异于自找麻烦。少即是多。
投资成功的关键不在于永远正确，而在于比其他人犯的错更少。
未来现金流的价值低于同等规模的当前现金流的原因有三点。 人们更倾向于消费当下，而不是消费未来。 通货膨胀会随着时间的推移降低现金的购买力。未来的1美元购买力会低于今天的1美元。 未来承诺的现金流可能无法兑现。等待是有风险的。
所有这些模型都存在缺陷，要么是因为它们做出了不切实际的假设，要么是因为参数无法精确估计。
会计报表主要有三份。第一份是资产负债表，它汇总了公司在特定时点拥有的资产、这些资产的价值以及用于为其融资的债务和权益组合。利润表提供有关公司运营情况及其盈利能力的信息。现金流量表则详细列明公司通过经营活动、筹资活动和投资活动产生的现金流量和支出情况。
不同行业公司的资本回报率差异很大，竞争越激烈的行业，资本回报率往往越低。
无论是分红还是增发分红，我们都寄希望于上市公司管理层在满足运营和再投资需求后，将剩余现金分配给股东。然而，我们知道管理层并非总是遵循这一做法，大多数上市公司的大量现金余额就证明了这一点。
公司现金流是指扣除税款和所有再投资需求后，但在偿还债务利息和本金之前的剩余现金。
如果公司再投资的金额超过其盈利，则再投资率可能超过100%。
风险较高的现金流应评估为低于较为稳定的现金流的价值。
要实现盈利，市场必须纠正自身的错误，而这可能不会在短期内发生。事实上，你买入的股票可能在你认为被低估的情况下，随着时间的推移，它们的价值反而会进一步被低估。这就是为什么长期投资几乎是使用内在价值评估模型的先决条件。给予市场更多的时间（比如三到五年）来纠正自身的错误，比指望市场在下一个季度或未来六个月内纠正错误要更有把握。
相对估值法旨在比较市场对不同公司的定价，从而找到被低估的股票。
相对估值法的三个基本步骤是： 寻找市场定价的可比资产； 将市场价格调整到一个共同的变量上，以生成可在不同资产间进行比较的标准化价格； 在比较不同资产的标准化价值时，应根据资产差异进行调整。例如，配备更现代化设施的新房价格应高于面积相近但需要翻新的老房子；同样，同一行业中增长速度更快的公司股价也应高于增长速度较慢的公司。
定价所需的信息更少，速度也比内在价值评估快得多，而且更能反映当下的市场情绪。毫不奇怪，投资银行和投资组合管理中大多数所谓的估值实际上就是定价。
即使是最简单的市盈率，不同的分析师也会采用不同的定义和计算方法。一家公司的市盈率可以用上个财年的收益（当前市盈率）、过去四个季度的收益（滚动市盈率）或未来四个季度的收益（预测市盈率）来计算，从而得出截然不同的估值。
为了进行公司间的比较，必须对所有公司统一定义市盈率。因此，如果一家公司采用滚动市盈率，则其他所有公司也必须采用相同的滚动市盈率；此外，样本中所有公司的滚动每股收益也必须以相同的方式计算。
无论是整体市场还是各个行业，其市盈率都会随时间变化。
市盈率为15的股票在2008年可能很便宜，但在2009年则可能很贵。
跨时间比较市盈率存在诸多风险。例如，目前常见的做法是根据当前的市盈率与历史市盈率进行比较来判断市场是被低估还是高估，但当利率高于或低于历史平均水平时，这种做法会导致误导性的判断。
在大多数分析中，分析师将可比公司定义为与目标公司业务相同或相近的其他公司。举例来说，在2009年，如果你要对两家饮料公司——Todhunter International和Hansen Natural——进行估值，你会从定价（市盈率）和基本面（增长和风险）两个方面将它们与其他饮料公司进行比较。
如果行业内公司数量足够多，可以根据其他标准进一步筛选这份名单；例如，可以只考虑规模相近的公司。
分析师在比较增长率差异很大的公司市盈率时，通常会将市盈率除以每股收益的预期增长率，从而得出增长调整后的市盈率，即PEG比率。
准确评估公司价值的关键在于能够构建合理的商业故事，并将这些故事与估值中使用的数字联系起来。
第一步是构思一个你认为最符合目标公司价值的估值故事。但这需要你做好充分的准备工作，了解你的公司及其产品、它所处的市场以及它面临的竞争对手。
公司业务：构建公司商业故事的关键要素之一是明确其业务范畴。这看似显而易见，实则不然。例如，当被问及Facebook的业务时，许多人会回答社交媒体，但社交媒体本身并非一家公司，而是一个服务于其他企业的平台。至少在2023年，Facebook几乎所有收入都来自广告。
公司的财务历史：在构建公司发展故事时，你应该关注其财务历史，这并非因为你认为历史可以预示未来，而是因为假设历史（就过去的增长和盈利能力而言）会重演需要论证，假设历史出现突破（例如，从高增长到低增长，或从亏损到盈利）也同样需要论证。
分析师难以评估年轻公司和初创企业价值的原因之一就是缺乏历史数据。
整体市场历史及增长：公司产品和服务的整体市场增长历史，以及对未来增长的评估，是构成公司发展故事的关键因素。
竞争：虽然身处不断增长的市场能给你带来顺风，但如果你是一家在该市场中运营的公司，你将面临诸多挑战。
宏观经济：企业和行业面临的宏观经济风险越大，你的估值分析就必须包含你对宏观经济形势的观察。
步骤二：3P测试
从“可能”到“合理”再到“很可能”，测试标准越来越严格，要求讲述者提供更有说服力的解释或更多数据。“可能”测试是三者中最宽松的，仅要求你证明你的故事存在某种可行的路径，并且并非天方夜谭。“合理”测试则更为严格，要求你提供证据，证明你的商业模式至少在小规模（例如市场测试或特定地域）上取得了成功。“很可能”测试最为困难，因为你必须证明你的商业模式能够规模化，并且你设置的进入壁垒有效。
步骤 3：将故事与输入连接起来
一家公司的现金流可以表示为三个关键驱动因素的函数：
增长：商业故事中的增长要素最好通过收入增长来体现。这种增长要么来自销量增加，要么来自单价上涨（或两者兼而有之）。
盈利能力：企业的盈利能力体现在您所估算的营业利润率上。在进行这项估算时，您应该首先关注单位经济效益，即公司生产额外一个销售单位的成本。单位经济效益越好，营业利润率就越高。
投资效率：为了增加收入，公司必须进行再投资，制造型公司将再投资用于厂房和设备，而科技公司则将再投资用于研发和收购。衡量增长效率的方法之一是考察公司每投入一定时间所能产生的收入金额。投入的资金（销售额与投入资本之比），效率更高的公司能够带来更高的收入。
第四步：从输入到值 一旦你将故事转化为估值输入，将这些输入转化为预测数字和价值的过程就变得机械化了。具体来说，你使用收入增长来获得未来几年的预期收入，然后将预测利润率应用于这些收入，即可得出营业利润
第五步：保持反馈回路畅通
保持评估过程开放并接受反馈至关重要，尤其是来自那些与你意见相左的人的反馈。当你阅读或聆听他们的批评时，与其采取防御姿态，不如考虑利用他们的论点来强化和巩固你的观点。
对于更成熟的公司，故事的分歧较小，你会发现它们在估值方面更容易达成共识。由于投资的回报来自于比其他关注同一家公司的投资者更准确，这进一步佐证了这样一个观点：在年轻公司进行估值比在成熟公司进行估值更有价值，因为年轻公司的价值分歧更大。
大多数年轻成长型公司往往是私有的，资金来源要么完全由创始人/所有者所有，要么由风险投资家提供。
年轻的公司往往会过度使用股权激励，这通常是因为他们缺乏现金来支付员工薪酬。
增长的价值在于实现增长的效率。为了实现预期的增长，您的公司需要进行多少再投资？
有时，在一个业务或市场取得成功可以成为在其他业务或市场取得成功的垫脚石。
2001年，谷歌（GOOG）还是一家年轻的创业公司，收入仅有几百万美元，且运营亏损。
成长型公司的价值更多地来源于预期未来的投资
增长型资产的价值不仅取决于预期增长幅度，还取决于增长质量，而增长质量则以超额收益来衡量：即投资于这些资产的资本相对于资本成本的回报。
成长型公司（如果上市交易）的市场价值通常远高于账面价值，因为市场会将增长资产的价值纳入考量，而会计师却不会。
任何行业的成长型公司相对于其价值（内在价值或市场价值）而言，往往比同一行业的稳定型公司承担更少的债务，原因很简单，它们没有足够的现金流来支持更多的债务。
虽然任何行业都可能出现成长型企业，但过去几十年中许多增长最快的企业确实是科技和服务型企业。尽管这些企业类型各异，但它们有一个共同的特点，那就是它们的价值来源于无形资产。
会计师在处理制造企业时遵循这一区分原则，将厂房、设备和建筑物的投资计入资本支出，将人工和原材料支出计入运营支出。然而，对于拥有无形资产的企业，他们似乎忽略了这些基本原则。科技和制药公司最大的资本支出用于研发，消费品公司最大的资本支出用于品牌广告，咨询公司最大的资本支出用于人员培训和招聘。会计师以收益不确定性过高为由，将这些支出计入运营支出。因此，拥有无形资产的企业报告的资本支出相对于其规模和增长潜力而言都偏低。
发展速度越快，规模就越大。规模越大，继续增长就越困难。
一些成长型公司之所以能享有极高的利润率，是因为它们拥有小众产品，市场规模太小，不足以吸引规模更大、资金更雄厚的竞争对手的注意。随着公司发展，这种情况可能会发生变化，随着竞争对手的出现，利润率可能会下降。
只有伴随超额收益的增长才有价值。
一些成长型公司仍然由其创始人控制，创始人通过持有拥有不成比例投票权的股票来维持控制权。如果情况属实，则必须考虑到有投票权股票的交易价格高于无投票权股票；研究表明，美国公司的这种溢价约为 5% 至 10%。Alphabet 有三类股票，其中 A 类股票……每股A类股拥有1个投票权，B类股拥有10个投票权，C类股没有投票权。
对于一家成长型公司而言，要想成功，就必须在扩大规模的同时保持利润率。所有成长型公司的预期收入增长率都会随着时间的推移而下降，但下降的速度会因公司而异。
如果成长型公司的大部分价值来自增长型资产，那么成熟型公司的大部分价值则必须来自现有投资。
成熟的公司往往拥有稳定的利润率，但商品和周期性公司除外，它们的利润率会随着宏观经济变量的变化而变化。
一些成熟企业的超额收益趋于零甚至变为负值，而另一些成熟企业则依然保持着显著的竞争优势（以及超额收益）。例如，可口可乐利用其品牌知名度持续带来高回报。
并非所有成熟的公司都是大型公司。许多小型公司很快就会达到增长瓶颈，并基本上保持小型成熟公司的状态。
成熟公司更倾向于通过收购来实现增长。一般来说，收购驱动型增长的价值比内部或有机增长的价值更难评估。
企业可以通过增加再投资（提高再投资率）或提高再投资效率（提高资本回报率）来提升长期增长。
企业维持高增长和超额收益的时间越长，其价值就越高。企业提升价值的一种方法是增强现有的进入壁垒并创造新的竞争优势。
上世纪60年代，通用汽车（GM）是美国经济的引擎，但到了2009年，它却是一家陷入困境、面临破产的公司。西尔斯-罗巴克（SHLD）是邮购零售的开创者，近年来，随着顾客转向竞争对手，该公司一直在关闭门店。
衰落型公司通常增长潜力有限，即使是现有资产，其回报率也往往低于资本成本；它们正在摧毁价值。最好的情况是有序衰落和清算，最坏的情况则是破产，无力偿还债务。
衰落的公司往往具有共同的特征，
营收停滞或下滑：营收持平或增速低于通货膨胀率，表明企业运营疲软。如果这些模式持续出现，则更能说明问题。
利润率下降或为负：经营不善的公司往往会失去定价权，随着市场份额被更具侵略性的竞争对手蚕食，其利润率也会下降。
资产剥离：由于现有资产对其他投资者来说有时更有价值，他们打算将这些资产用于不同的、更好的用途，因此，在经营不善的公司中，资产剥离会更加频繁，尤其是在这些公司负债的情况下。
巨额派息——股息和股票回购：经营不善的公司几乎没有再投资的需求，因此往往能够派发巨额股息，有时甚至超过其盈利，并且还可以回购股票。
增长可能增加价值、破坏价值，也可能对价值毫无影响。
对于周期性企业，估值应该基于正常经济年度的盈利，而不是周期高峰或低谷时的盈利。
投资大宗商品公司，实际上也是在投资其所对应的大宗商品。有两种方法可以将这一现实融入你的投资策略。第一种方法是，你对大宗商品价格做出判断，并投资于那些最能从你预测的价格走势中获益的公司。因此，如果大宗商品价格低迷，而你认为未来价格会大幅上涨，那么拥有大量未开发大宗商品储量且资金足以应对短期不利价格波动的公司，其价值回报将最高。第二种方法是，你承认自己并非大宗商品价格的精准预测者，而是专注于挑选该行业中最优秀的公司。寻找那些拥有大量低成本储量，并且能够高效地发现和开发新储量的公司。
对于周期性公司，您还可以采用两种类似的投资策略。第一种是相信您对整体经济增长的预测。如果您相信如果整体经济增长将强于市场预期，那么你应该买入那些将在经济上行中受益的强劲周期性公司。这种策略在经济低迷时期最有可能奏效，因为此时投资者对当前的经济指标反应过度，纷纷抛售周期性股票。第二种策略是更为标准的估值策略，即承认自己无法预测经济周期，专注于在每个周期性行业中寻找最具价值的股票。
具体来说，你需要找到那些市盈率（按正常化收益计算）与其他同行业公司相当，但利润率和资本回报率（按正常化收益计算）更高的公司。
归根结底：无论你做得多仔细的研究，大宗商品和周期性公司的盈利和股价都会随着经济和大宗商品周期的波动而起伏。具有讽刺意味的是，你最大的赚钱机会恰恰来自于这些周期性波动。
永恒的主题是：价值建立在标准要素之上：现金流、增长和风险，尽管这些要素对不同公司的影响可能有所不同。
你能通过估值赚钱吗？答案取决于三个变量。首先是估值的质量。基于更可靠信息的高质量估值，应该比基于谣言的粗劣估值带来更高的回报。甚至更糟。第二个因素是市场反馈。即使是最好的估值，要想从中获利，市场也必须纠正自身的错误。在运行平稳的市场中，估值带来的回报可能更快、更丰厚。更自私地说，你希望市场大部分时间都有效，只有少数低效的部分可供你利用。第三个也是最后一个因素是运气。虽然这违背了你的公平观念，但运气有时甚至会凌驾于优秀的估值能力之上。你无法让自己变得幸运，但你可以通过分散投资于多家你认为被低估的公司来降低运气对收益的影响。分散投资仍然有效！
你可以随意放弃某些模型，但不要在基本原则上动摇。
关注市场动态，但不要让市场决定你的行动。
增长并非免费，也并非总能创造价值。
天下没有不散的筵席，世事无常。
接受不确定性并应对它。