The Manual of Ideas

巴菲特以市盈率只有区区十几倍的价格投资了可口可乐。

价值投资者乔尔·格林布拉特 (Joel Greenblatt) 在 2000 年穆迪上市时支付了大约 20 倍的市盈率。格林布拉特将资本配置给了一家优质企业，这家企业可以在不需要额外资本的情况下实现高盈利增长，从而释放大量现金用于股票回购。

截至2013年，苹果公司已积累了超过1000亿美元的净现金头寸。结果，苹果股票的市盈率只有十几倍，而现金调整后的市盈率却只有个位数。

投资决策中一些最大的错误都与拥有巨大市场机会的快速增长的公司有关。

杰克·罗瑟：“无论是美国国际集团 (AIG) 还是长期资本管理公司 (Long-Term Capital Management)，历史上大多数规模最大的投资惨败都与杠杆有关。一旦你使用了杠杆，你就无法掌控自己的命运了。使用杠杆意味着双重结果：一端是巨额收益，另一端是资本的永久性损失。”

马克·奥弗里尔警告说：“研究表明，最大的错误就是过度自信。投资很难，需要技巧、努力和运气。一个把所有成功都归功于技巧的投资者很容易过度投资。”

关键高管持有普通股的比率或许是衡量激励机制是否协调的最佳指标。

我们的经验表明，当CEO直接持有的普通股市值（不包括股票期权）超过其年度总薪酬的六七倍时，CEO可能会从委托人而非代理人的角度进行决策。

现有资本（即企业已投入的资本）的高回报率，如果没有能力以高于平均水平的回报投资新资本，几乎毫无意义。

日本的股本回报率挑战实际上在于“E”，而非“R”。日本企业的回报率与美国和欧洲同行非常相似，因此等式中的“R”部分没有问题。因此，低股本回报率的驱动因素是分母“E”：日本企业通常拥有大量的留存收益，通常以现金形式存在，因此回报会被庞大的股本基础摊薄。

巴菲特：“我取得的最高回报率是在20世纪50年代。我击败了道琼斯指数。你应该看看那些数字。但那时我的投资规模很小。资金不多是一个巨大的结构性优势。我觉得我可以用100万美元让你每年获得50%的回报。不，我知道我可以。我保证。”

多年前，巴菲特以市盈率只有区区十几倍的价格投资了可口可乐，这在投资界引起了轩然大波。大多数价值投资者无法理解巴菲特为何认为这是一笔划算的交易。

著名价值投资者乔尔·格林布拉特 (Joel Greenblatt) 在 2000 年穆迪上市时支付了大约 20 倍的市盈率。格林布拉特将资本配置给了一家优质企业，这家企业可以在不需要额外资本的情况下实现高盈利增长，从而释放大量现金用于股票回购。

一股股票代表着一家企业所有权的一部分。

亏损会对长期资本增值产生负面影响，因为需要更高的百分比收益才能恢复平衡。例如，账面价值下降20%，需要随后25%的收益才能抵消这一损失。

莫尼什·帕波莱（Mohnish Pabrai）雄辩地反对投资规模过大的公司，这与查理·芒格（Charlie Munger）的格子结构理论如出一辙。帕波莱认为，大自然似乎对哺乳动物和公司都施加了体型限制。

那些将自己视为所有者而非交易者的投资者，会关注企业本身而非市场，从而获得投资回报。

逢低买入是我们大多数人原则上都会接受的事情，但真正的逢低买入者却少之又少。在质量与价格之间权衡的这条分界线上，大多数投资者发现自己正在逐渐追求质量，接受更高的价格以换取更大的确定性和内心的平静。

事实证明，格雷厄姆式的投资方式可能只适合投资界中相对较小的群体，因为它需要一种非凡的意愿，敢于独当一面、坚持不懈，甚至敢于显得愚蠢。“我已经学会了如何承受痛苦，”Coho Capital Management 的执行合伙人杰克·罗瑟说道。

迈克尔·莫布森指出：“巴菲特的建议很好，但也很难。估值达到极值的时候，恰恰是情绪——朝着错误方向——最强烈的时候。”

GMO 投资组合经理 James Montier 补充道：“人们喜欢外推，却忘记了周期的存在。好消息是，做些令人不安的事情也能赚钱。当股票市盈率处于谷底且市盈率较低时，它们的隐含回报率很高；相反，做些令人安心的事情则不会赚钱。”

雪茄蒂的性质意味着，这一领域的成功可能伴随着实质性的投资组合周转率，可能达到 100% 左右。

内部人士买入是深度价值股票背景下另一个具有信号价值的因素。尽管内部人士的买入不会为股东创造根本价值——尽管激励结构略有改善——但内部人士买入会发出强烈的信号，而由于内部人士在购买悲观股票时面临更高的情绪障碍，这一信号被放大。

大多数内部人士由于是商人而非投资者，在股票购买决策中，可能更看重经营业绩而非股票估值。因此，除非内部人士认为公司基本面至少良好，否则他们很少会买入股票。

资本密集度低的企业往往最容易受到竞争威胁。当企业利润是由资本使用以外的其他因素驱动时，除非该企业拥有可持续的护城河，否则这种因素很容易发生变化。资本密集度低的企业更容易呈现赢家通吃的局面，因为资本不是扩大规模的障碍。

想想苹果公司是如何迅速击败老牌公司诺基亚、RIM，甚至索尼的。这只有在苹果公司不需要随着市场份额的扩大而扩大资本使用的情况下才有可能。

许多深度价值公司如果任其发展，似乎会无限期地停滞不前，要么将现金再投资于注定失败的业务，要么徒劳地试图通过高价收购来扩张到更具吸引力的业务领域。

一个关键点或许在于找到既能提供资产负债表上的资产保护，又能为企业带来高资本回报率的股票。除非一家公司经历了短期利润的大幅下滑，否则几乎不可能找到这种兼具优势的股票。

投资者可能会高估清算价值，因为濒临倒闭的企业的现实往往会隐藏一些令人不快的意外。

将大量可投资资本投入任何一个极高价值的机会似乎都是不明智的，即使它承诺了巨大的预期回报。

资产规模越大并不一定意味着价值越高，尤其是在部分资产是亏损业务且扭亏为盈前景黯淡的情况下。

事实上，管理层很少仅仅为了回报股东而出售资产。

截至2013年，苹果公司已积累了超过1000亿美元的净现金头寸，形成了一项低收益但高流动性的过剩资产。

结果，苹果股票的市盈率只有十几倍，而现金调整后的市盈率却只有个位数。尽管人们很容易就能发现并调整苹果公司的净现金头寸，但许多投资者在市盈率分析中显然未能做到这一点。

我们尤其关注净现金达到市值三分之一或更多的情况，因为股权被低估33%意味着50%的上涨潜力。如果在没有股票回购或战略行动的情况下，净现金有望持续增长，那么股票型证券就变得尤为诱人。不断增长的净现金头寸扩大了安全边际，在股价保持不变的情况下，降低了下行风险

投资的关键不在于评估一个行业对社会的影响有多大，也不在于它能增长多少，而在于确定任何一家公司的竞争优势，以及最重要的是，这种优势的持久性。那些拥有宽阔且可持续的护城河的产品或服务，才能为投资者带来回报。 —沃伦·巴菲特

伊桑·伯格（Ethan Berg）对其投资方法的描述暗示了格林布拉特式投资的本质： 我做报童的时候，波士顿一家零售商每周都会发一则广告，上面写着“好东西，便宜”。我自己的大部分投资基本上都沿用了这句口号。当我想用更学术的语言来表达时，我会把这种方法称为“错误定价的优势公司”。

定义好企业并非易事。如果我们让 10 位不同的投资者定义“好” ，我们可能会得到许多不同的答案：高利润率、高股本回报率、良好的资本配置实践、宽阔的护城河、收入增长、巨大的市场机会——不胜枚举。这些定义中的每一个确实可能描述了企业普遍理想的特征，但它们都无法提供一个易于应用的、全面的“好”的定义。

以高利润率为例：虽然高利润率通常是可取的，但并非必需的。沃尔玛就是一个低利润率的好企业的完美例子。以高股本回报率为例：虽然高股本回报率是可取的，但它并不是负债累累公司的灵丹妙药。同样，良好的资本配置实践对股东来说也是高度优先的，但如果管理层可用的最佳资本配置选择是通过回购或股息返还资本，那么投资者将无法获得能够以高回报率复合资本的企业的回报。与此同时，拥有宽阔竞争护城河的公司可能会不断击败竞争对手，但它们并不能保证将这种优势转化为卓越的运营业绩。

投资决策中一些最大的错误都与拥有巨大市场机会的快速增长的公司有关。

尽管利润率相对较低，沃尔玛的股票作为长期投资仍然表现良好，因为该公司有效地利用了运营业务所需的资本。如果沃尔玛需要投入1万亿美元的资本（包括实体建筑、库存等）才能每年创造250多亿美元的营业收入，那么股东几乎不可能获得可接受的回报。然而，如果沃尔玛能够创造250多亿美元的利润，同时占用不到1500亿美元的资本，那么即使净利润率只有3%左右，股东也能获得丰厚的回报。

作为投资者，我们希望上市公司的回报大于我们的投入，最好是远超预期。从公开交易的股票到实际运营的业务，这要求企业尽可能地利用现有资本，将其转化为额外的资本。

不难理解，为什么按神奇公式排名靠前的股票应该跑赢大盘。如果资本使用回报率高的公司应该以溢价估值交易，而按格林布拉特的方法选出的公司却以低估值交易，那么我们至少在理论上可以鱼与熊掌兼得。

颇为矛盾的是，长期业绩不佳正是这套神奇公式能够持续取得优异表现的原因之一。

投资者认为，大多数在“神奇公式”中排名靠前的股票都存在重大问题：由于监管不力而陷入困境的营利性教育公司、墨西哥湾漏油事件后的石油服务公司、伊拉克和阿富汗战争末期陷入困境的国防承包商、经济衰退中的人力资源公司、面临专利即将到期的制药公司——不胜枚举。虽然这些都是对未来企业业绩产生负面影响的合理问题，但“神奇公式”的成功表明，投资者平均而言倾向于高估负面因素侵蚀盈利能力的程度和速度。

神奇公式的另一个教训或许是，人们应该更加重视能够产生高资本回报率的企业。而那些所谓的深度价值投资者可能略微缺乏这种重视，他们关注的是那些以低于可确定资产价值的价格进行交易的公司。

SIM Limited 董事总经理西蒙·考菲尔德 (Simon Caufield) 对此有精辟的论述：“几乎所有资产在合适的价格都值得买入，而在错误的价格几乎也值得卖出。”

当我们向乔尔·格林布拉特询问如何改进这个神奇公式已经非常出色的表现时，他表示：“根据我们的经验，剔除那些你显然不想持有的股票，就能淘汰掉很多大赢家。”

格林布拉特的第一点强调了优质数据的重要性，因为输入到神奇公式中的数据应该剔除不寻常的一次性项目。否则，排名最高的公司往往是那些拥有最高非经常性收益的公司。后者与未来可能的业绩无关，因此许多选择意义不大。

Vltava Fund 首席执行官 Daniel Gladiš 表示：“如果品牌优秀且具有可变性，它就应该体现在普通股权益中。这就是为什么我使用估值而不是品牌本身。有些公司品牌知名度很高，但盈利能力却不强。例如，汽车制造商——有很多优秀的品牌，但自由现金流却不高。我非常喜欢自由现金流；这才是关键。”

可口可乐品牌对可口可乐公司高回报率的贡献几乎肯定大于任何其他单一因素——管理质量、全球分销，甚至口味。

英国投资专业人士协会前主席尤素夫·萨马德（Yusuf Samad）赞同这种方法： 我专注于低价收购优质公司。我坚信，要通过彻底的基本面分析来理解一家企业，然后低价收购。随着时间的推移，我不断改进自己的方法，专注于那些业务和财务状况清晰的公司。首先，业务线和收入来源应该清晰，并且能够轻松地与财务状况联系起来。优秀的公司应该拥有强劲的现金流，并受到高进入壁垒的良好保护。为了识别这些公司，我会寻找那些包含以下一个或多个特征的商业模式：产品的重复使用率；产品与客户价值链的紧密结合；客户的转换成本高；年金收入流与不稳定收入的对比；以及为某个行业提供骨干或基础设施。

Greenlea Lane Capital Partners 的普通合伙人乔希·塔拉索夫补充道：“我遇到过的最有力的理念之一就是单一决策股票：一家你只需持有十年或二十年就能获得出色回报的公司。我理想的投资方式是以远低于内在价值的价格买入这样的公司，然后长期持有。

MAC 投资管理公司总裁迈克尔·麦基表示，竞争优势的持久性与企业“提高价格以超过通胀水平的能力”密切相关。 17很难想象一家公司的竞争优势正在下降，但其定价权却完好无损。

投资者错误地将名义定价权解读为良好业务的反映。根据 Tarasoff 的说法，只有实际定价权，即将价格提高到超过通胀水平的能力，才应被视为特殊能力。

价值和价格之间的差距越大，公司的权力就越大。

哈佛商学院教授迈克尔·波特断言：“一旦一家公司通过创新获得竞争优势，它就只有通过不懈的改进才能保持这种优势。几乎任何优势都可以被模仿。” 他补充道：“最终，保持竞争优势的唯一途径是升级它——转向更复杂的类型。这正是日本汽车制造商所做的。他们最初以小型、廉价且质量合格的紧凑型汽车打入海外市场，并凭借较低的劳动力成本展开竞争。然而，即使在劳动力成本优势持续存在的同时，日本公司也在不断升级……”

评估一家企业可获得的再投资机会并非易事。Josh Tarasoff 对此进行了阐释：“一个重要的再投资机会必须具备长期单位增长的潜力。因此，相对于现有业务而言，拥有一个较大的潜在市场是可取的。保持高资本回报率需要具备定价能力、强大的竞争地位，以及在利润率和资本周转率方面具有吸引力的潜在经济效益。”

现有资本（即企业已投入的资本）的高回报率，如果没有能力以高于平均水平的回报投资新资本，几乎毫无意义。现有资本回报率，无论高低，都已反映在公司的营业收入中。

关键高管持有普通股的比率或许是衡量激励机制是否协调的最佳指标。如果首席执行官在公司股票中的价值远高于其薪酬，那么他可能不仅扮演着管理者的角色，还兼具股东的角色。

丹尼尔·格拉迪什指出，激励机制是投资家族企业的一个关键原因：“如果一个家族将其一半或四分之三的资产投资于这家企业，他们可能会比那些三四年就换人的雇佣型管理人员更好地管理这家企业。”

我们的经验表明，当CEO直接持有的普通股市值（不包括股票期权）超过其年度总薪酬的六七倍时，CEO可能会从委托人而非代理人的角度进行决策。

对于一家市值3.5亿美元的公司，我们可能要求CEO持有至少2%的股票。

因为大盘股上市公司的高管和董事很少持有超过10%的股份。因此，我们也可以筛选内部人持股比例超过10亿美元除以股票市值的公司。在这个例子中，我们要求内部人持有市值1亿美元的公司至少10%的股份，市值10亿美元的公司至少1%的股份，以及市值100亿美元的公司至少0.1%的股份。

与此推理相反的是现实世界的观察结果：超级投资者购买的股票价格在披露购买信息后，很少会出现大幅或永久性上涨。最引人注目的例子是伯克希尔·哈撒韦公司披露的购买信息。尽管巴菲特长期以来业绩优异，但市场并不会立即重新评估伯克希尔购买的股票。

帕维尔·贝贡（Pavel Begun）回顾了他的背景：“我开始关注世界上最成功的投资者，并试图对他们投资的所有想法进行逆向工程。我试图看看所有这些想法是否有一个共同点……我总结出了三个G：好的业务、好的管理和好的价格……”

一切真理一旦被发现就很容易理解；关键在于发现它们。 —伽利略·伽利莱

我们发现，绝大多数没有收入的小公司注定会损害股东价值。

简单即是终极的复杂。 —列奥纳多·达·芬奇

市场利基越模糊，勤奋的投资者获得超越市场回报的可能性就越大。Kerrisdale Capital Management 的投资组合经理 Sahm Adrangi 指出了该公司表现优异的一个领域：“我们之所以做出一些最佳投资，是因为我们成为公开市场中一些稀奇古怪领域的专家，并利用这种深刻的理解为我们的优势。

安德斯·埃里克森和马尔科姆·格拉德威尔的话来说，刻意练习是持续进步与最终停滞之间的区别。埃里克森认为：“没有人能够没有经验就成为杰出的专业人士，但丰富的经验并不一定能使人们成为专家。”

詹姆斯·蒙蒂尔 (James Montier) 认为：“记录你的投资想法，对于克服行为偏差来说，是一种强有力的辅助回忆录，因为你可以实时了解自己当时的想法，然后在时间的长河中冷静地评估你的投资过程。

市场利基越不为人知，勤奋的投资者获得超越市场回报的可能性就越大。

在信息效率低下的市场中，那些努力获取及时、准确和相关信息的人可能会获得回报。

如果您曾经在某件事上赚到 10 倍的钱，您就会知道它会在您的身体中释放出某种化学物质——而且您希望再次释放这种化学物质。 —比尔·布劳德

蒂姆·麦克尔维恩警告说：“我犯过的最大错误就是投资了杠杆率过高的公司……”

杰克·罗瑟补充道：“无论是美国国际集团 (AIG) 还是长期资本管理公司 (Long-Term Capital Management)，历史上大多数规模最大的投资惨败都与杠杆有关。一旦你使用了杠杆，你就无法掌控自己的命运了。使用杠杆意味着双重结果：一端是巨额收益，另一端是资本的永久性损失。”

马克·奥弗里尔警告说：“研究表明，最大的错误就是过度自信。投资很难，需要技巧、努力和运气。一个把所有成功都归功于技巧的投资者很容易过度投资。”

詹姆斯·蒙蒂尔补充道： 最好的经验法则是，如果你感觉自信，那你可能就是过度自信了。我经常和一位同事就这个问题进行辩论。他坚信对一个想法要有信心。而我则持怀疑态度。证据确凿；我们通常都过度自信，所以对我来说，谨慎行事是合理的。话虽如此，投资是在谦逊和傲慢之间取得微妙的平衡。你需要一定程度的傲慢才能愿意采取与他人相反的立场，但你也必须拥有谦逊，不断寻找证据，证明你的傲慢是错误的。

Massimo Fuggetta： 我的基本想法是，人们在评估概率时容易犯重大错误。因此，我会寻找那些我认为价格反映了某种概率误判的情况，而当市场最终纠正这种误判时，就会创造机会。实际上，我认为这是所有价值投资的根源，也是许多不同“策略”的基础。

投资界将暂时性危机误认为是近乎永久性危机的例子比比皆是。沃伦·巴菲特早期的成功往往以暂时混乱导致的低价收购为特征。

在某些国家，贪婪被认为是一种常态。俄罗斯可能就是一个例子。

日本的股本回报率挑战实际上在于“E”，而非“R”。日本企业的回报率与美国和欧洲同行非常相似，因此等式中的“R”部分没有问题。因此，低股本回报率的驱动因素是分母“E”：日本企业通常拥有大量的留存收益，通常以现金形式存在，因此回报会被庞大的股本基础摊薄。一方面，这令人感到无比欣慰：日本的资产负债表几乎坚不可摧，现金也具有实际价值。然而，庞大的股本基础确实会大幅降低股本回报率，因此从股东的角度来看，这是一个负面因素。

与其他任何股票市场相比，将日本公司视为“各部分组合”的机会，而非高效运营的“巨无霸”，或许更有意义。

对于进行全球投资的投资者来说，最大的失望因素之一或许是对新兴市场前景不切实际的看法。在追逐增长的浪潮中，许多投资者很容易忽视那些快速增长但竞争激烈、资本密集型行业的资本回报率前景。